八马上半年多赚了60%，股价却跌到了上市以来最低——传统茶企到底"错"在哪？

7月10日，八马茶业发了一份漂亮的盈喜：上半年收入增长不少于30%，净利润增长不少于60%。

两天后，股价创下上市以来最低——18.90港元。从去年10月的115港元算起，跌掉了超过80%。

业绩上行，股价下行。这不是八马一家的困境。天福市值缩水超60%，澜沧古茶跌去七成。茶行业在港股的三面旗帜，都在往同一个方向飘。

增长的故事，和增长的质量

先看八马的业绩结构。

营收增长30%+、净利增长60%+——放在任何行业都是不错的数据。但拆开看，增长主要来自三个渠道：加盟门店扩张（占门店总数93.8%）、线上电商、大客户团购。

而同一时间，单店年均营收从44.79万元降到了39.27万元——连续两年下滑。门店越开越多，每家店卖得越来越少。

这跟咖啡行业的故事刚好相反。瑞幸在扩店的同时单店收入在涨（2025年同店销售增长约12%），因为它靠新品和数字化把单店效率提上去了。八马的门店增长更像是”铺更多的点，摊更薄的饼”——增量来自渠道扩张本身，不是来自单店效率的提升。

资本市场不傻。它愿意给”同店增长”溢价，因为它代表品牌力在变强。它不愿意给”开店增长”溢价，因为它只是在卖更多的货架。

第二个让投资人犹豫的信号在费用结构里。

八马2025年销售费用7亿元，其中广告宣传费超过3亿。研发投入1402万元，占营收0.64%。

A股消费品公司的研发占比平均在1.5%-2%。新茶饮品牌如喜茶、奈雪没有上市数据，但从公开的供应链投入和产品研发节奏看，占比远高于此。

传统茶企的研发投入集中在两个方向：一是茶叶加工设备的改进，二是包装设计的更新。但茶叶本身的风味研发、拼配技术创新、消费场景的产品化——这些真正能创造品牌护城河的研发，投入极低。

中国的茶叶市场超过7000亿元（含新茶饮），但最大的茶企年营收不过二十多亿。行业集中度低到几乎不存在”集中”——前十大品牌加起来占不到5%的市场份额。根源在哪？不是中国人不喝茶，是茶企把竞争打在了”谁更能卖”上，而不是”谁更能做”上。

八马有一个子品牌叫”信记号”——定位高端，主打老茶和礼品市场。2025年，信记号营收同比下滑18.7%，量价齐跌。

同时，定位年轻人的”万山红”品牌增长97%——但体量只有0.42亿元，在整个盘子里几乎可以忽略不计。

这个此消彼长透露了一个事实：传统茶企的”高端化”本质上是”送礼化”。送礼的茶拼的是包装、品牌知名度、价格锚定——跟茶本身好不好喝关系不大。当经济下行、商务送礼萎缩的时候，这个需求直接蒸发。

而年轻人喝的茶——便利店里的瓶装茶、奶茶店的现制茶、办公室里的袋泡茶——没有一个跟八马的核心能力有关系。

八马不是不想做年轻人市场，是它二十多年建立起来的”加盟店+礼品茶”体系，天然不适合做”日常喝茶”的场景。你没法在2000家加盟店里统一卖9块9的袋泡茶——加盟商要的是高客单价，不是高复购率。

这个结构性的错位，才是投资人真正担心的。不是今年的业绩好不好，是这个模式十年后还在不在。

2025年末，八马存货账面价值5.79亿元，同比增长31.94%——远超营收增速。

存货是茶企的命门。茶叶不是白酒。越放越值钱只适用于普洱、白茶，大部分绿茶和清香型乌龙茶的保质期只有12到18个月。存货积压，要么计提减值，要么打折甩卖。两条路都伤利润。

八马的存货结构没有在财报中详细披露，但从品类推断：铁观音（半发酵茶，保质期约18个月）是八马的核心品类之一，如果渠道消化不畅，临期茶的压力会首先传导到铁观音品类。

加盟模式下，品牌方把货压给加盟商——这是很多消费品牌通用的增长手段。但当终端动销慢的时候，加盟商的库存压力最终会反噬品牌方：要么退货、要么关店、要么打折破坏价格体系。

八马的困局不是个案，是整个传统茶行业的缩影。

茶是中国消费频率最高的饮品之一。5亿多人每天喝茶。但传统茶企没有一个跑出真正的”消费者品牌”。大多数茶企是”渠道品牌”——你在加盟店里看到它、在机场和高铁站看到它、在礼品市场里看到它，但在日常生活中你想不起它。

你不喝星巴克的时候会想起星巴克。你不喝茶的时候不会想起八马。

这不是茶的问题，是品牌的路径依赖。当一个品牌的增长全部来自渠道扩张、定价全部锚定送礼场景、研发投入不到营收的1%——投资人看不到”品牌溢价”的可能性，只能看到”渠道溢价”的上限。

渠道溢价是有天花板的一一门店能开到多少家？团购能做到多少单？当这些渠道都铺满了，增长的故事就结束了。

股价先于业绩看到了这一点。

本文基于八马茶业（06980.HK）公开财报、港交所公告及券商研报分析。